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IPO改革需要新思维 “三高”根源在股价结构

  2009年IPO市场化改革以来,新股发行“三高”问题即如影随行。从监管层到投资者,从政策重心到舆论焦点,多轮IPO改革关注的重点主要集中于新股“三高”问题。笔者认为,新股改革的终极目标决不是“三高”问题的解决,而是促进一、二级市陕西煤业4.24+0.061.44%场的协调发展,建设两个市场共赢的资本市场。

  本轮IPO新政同样在 “三高”问题上浓墨重彩,给予了一如既往的强烈关注,推出了一系列措施来解决“三高”问题。但是,A股市场特有的股价结构,很容易使IPO市场化改革陷入困境,新股的“三高”阴影在现有的背景下无法化解。

  “三高”根源在股价结构

  目前的上市主力民营企业大部分是中小市值的新兴产业公司,以在创业板、中小板和酝酿成立的沪市战略新兴产业板挂牌上市为主。创业板与中小板存量股票市盈率的高企,使后来者比样学样也同时获得高估值。

  不管是25%市盈率红线还是本轮新政不允许超出行业平均市盈率水平的规定,新股发行市盈率都被存量老股带动而居高不下。监管层多年来与新股“三高”斗智斗勇,不遗余力防控炒新,甚至精心设计行政干预色彩浓厚、导致市场低效的首日上市规则,真实演绎了现代金融版的堂吉诃德勇斗风车故事。

  与这一现象形成鲜明反差的是,沪市上市新股如陕西煤业等并未获得估值溢价,上市后也未得到资金炒作。这也从反面佐证了新股发行价格的“三高”源于二级市场中小流通市值股票的较高溢价,新股“三高”的根源是股价结构的不合理。

  股价结构不合理催生的中小市值新股价格高估,给IPO的市场化设置了巨大障碍,推进难度极大。IPO存量发行本是成熟市场常用的新股发行方式,本轮IPO新政引入存量发行制度,目的是避免发行过多新股造成募集资金过多,同时有助于增加新股上市首日股票供应量,降低市场炒作因素,减少限售股份积累。本来是一步一举两得的妙棋,但忽略了A股市场股价结构不合理的现实,妙棋变成了臭棋。

  自主配售引起的利益输送可能,也是源于中小市值新股的价格溢价。如果新股没有高溢价,发行价格合理,上市没有获利确定性,甚至可能直接破发,那么也不会有利益输送的动机。A股市场股价结构畸形导致的小市值公司大幅溢价,将自主配售这种督促券商“一手托两家”的良法送上了道德的审判台。

  IPO新政要想成功,需要一个股价结构合理、真正体现价值投资的资本市场。以市场化为改革目标的IPO新政,在市场化不足和法制化基础相对薄弱的A股市场,依靠单兵突进很难获得实效,“三高”问题是新股发行市场化单兵突进的必然结果和伴生品。那么,以解决“三高”问题为目标的IPO新政也很难获得实质进展。

  过多纠缠于新股“三高”问题,使IPO改革陷入事务主义的泥潭。不但使新股改革成为一团乱麻,也在与新股“三高”旷日持久的争斗中迷失了改革的终极目标,导致双输局面出现:二级市场因抽血不断而萎靡不振,一级市场也在圈钱市的指责中丧失融资功能。

  IPO改革需要新思维

  IPO改革应重点关注一级市场与二级市场的协调发展,通过强力的IPO改革措施,想法解决二级市场发展的最大问题—大小非与限售股问题。毋庸讳言,A股市场现在是一种非正常的“制度性熊市”,其多年的低迷状态主要不是由经济基本面导致,而是大小非、限售股多年来的不间断抛售造成的资金枯竭。股改产生的大小非问题已经基本告一段落,IPO带来的限售股与大小非问题依然严重,而新的限售股在每一轮新股发行中又源源不断重新产生。

  目前的主要问题是,新股首发时由于发行比例与数量较少,新股获得较高溢价;而在一年后的不同时段,大量限售股解禁,批量筹码涌入,以高价减持,导致股市低迷。目前,证监会的对策是推出存量发行,增加新股在上市首日的供应量,试图以此抑制新股的高价。但由于存量发行数量较少,对新股“三高”的抑制作用并不明显。

  对于大小非与限售股问题,应该创造性地设计具有中国特色的解决方式,基本思路就是把大小非问题放在新股发行前端解决,而不是在新股上市后任由其高价减持。解决的办法可考虑优先股、存量发行等,大幅增加新股首发流通比例,既降低了新股发行价格,又截断了大小非、限售股产生的源头。

  IPO改革的最大问题,是对技术层面改革关注得多,侧重点过多纠缠于新股发行方式、询价定价环节、配售方式、上市之后的防控炒新,而对新股改革的关键问题缺乏关注甚至回避,如大小非和限售股问题的解决、一级市场与二级市场的协调发展、新股改革如何整体推进、新股改革的整体性战略、新股改革的远期目标等关键问题,都没有成文的战略规划与研究。

  新股改革需要新思维,新思维就是新股改革的整体战略性思维或者市场整体思维,改革的目标应该首先放在促使一级市场与二级市场的协调发展,应该把促进资本市场长远发展作为新股发行改革的战略规划。改革的重点应放在解决大小非、限售股问题上,而不是把改革注意力过多纠缠于技术环节,放在监管措施的补丁上,放在与打新炒新者的无限期角力上。

  IPO改革的目的,不是为了顺利发行新股,不是为了单纯的上市融资,更不是对投资者的圈钱与抽血,而是为了资本市场的协调发展。通过解决大小非、限售股问题,结束“制度性熊市”,缔造一个健康、充满活力的青春资本市场,才是IPO改革成功的前提与保障,也应该是IPO改革的最大目标。